셀트리온 주가 분석

4월9일 키움증권 분석 레포트 입니다. 주주로서 공부해 봅니다.

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목표주가 22만원 상향

전일(4/8일) 짐펜트라가 대형 3대 PBM 중 한 곳과 등재 계약을 완료했다는 공지 에 동사의 주가는 +6.2% 상승 마감하였습니다. 올해 동사에 가장 중요한 모멘텀 이 짐펜트라의 미국 시장 안착임을 확인 할 수 있는 대목. 1분기 실적은 대체로 기 대치에 부합 예상되며, 짐펜트라의 처방 매출은 3분기 실적부터 확인할 수 있을 것으로 보입니다. 단기 모멘텀으로는 짐펜트라 추가 PBM 등재 및 5/21일 개최되 는 학회(DDW)에서 짐펜트라 세션 소개가 예정되어 있습니다

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하반기 짐펜트라와 휴미라BS 실적, 신제품 유럽 승인 기대

올해 동사의 실적은 상저하고가 예상되는데,

1) 하반기 짐펜트라의 본격 처방이 시작되고,

2) 올해 중순 이후 휴미라 시밀러 PBM 침투가 예상되며,

3) 신제품 유럽 승인으로 소폭 매출에 기여할 것으로 기대되기 때문이다.

전일(4/8일) 동 사의 홈페이지를 통해 대형 3대 PBM 중 한 곳과 짐펜트라 등재 계약을 완료하 였다고 전했다. 이로 인해 3분기부터 PBM 처방이 시작되면 짐펜트라의 매출 확인이 가능할 것으로 예상된다

(올해 짐펜트라 당사 추정 매출액 2,800억원 vs 회사 목표치 5,000억원+). 휴미라 시밀러의 경우, 바이오시밀러 전반의 낮은 침투율로(지난해 시밀러 침투 약 3%) 시장의 기대감이 낮은 편이나 올해 중순부터 오리지널 제품인 휴미라의 PBM 계약 종료가 순차 돌입하며 시밀러의 약진이 예상된다.

이 밖에도 주가 모 멘텀이 될 수 있는 이벤트로는 상반기 졸레어 시밀러 유럽 승인, 하반기 스텔 라라 시밀러 유럽 승인 등이 전망된다.

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실적  (단위: 10억)

- 23년 매출액 / 영업이익  : 2,176.4 / 651.1

- 24년 예상 매출액 / 영업이익 : 3513.6 (YoY: 61%) / 603.1 ( YoY : -7% )

24년 예상 매출액은 크게 성장하나, 영업이익이 23년대비 감소하는 것으로 예상하고 있습니다. 

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1월3일 하나증권리서치에서 셀트리온 관련 분석 보고서가 나왔네요. 공부해 봅니다.

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주가 급등의 이유 - 셀트리온 제약 합병 기대감, 끝나지 않은 수급 이슈

 

최근 셀트리온의 주가 급등은 Takeda Primary Care의 매각만으로는 설명하기 어렵다(시세 차익 700억원 수준, 1월 2일 주가 상승은 합병 시가총액 기준 약 6.6조원).

 

주가 급등의 이 유로는

1) 셀트리온 그룹의 현금 확보와 이에 따른 셀트리온제약 합병이나 M&A 진행 기대 감 상승,

2) 합병에 따른 KOSPI200에서의 셀트리온 비중 상승에 따른 수급 유입을 생각해 볼 수 있다.

 

셀트리온은 23년 8월 진행한 합병 관련 간담회에서

셀트리온-셀트리온헬스케어 2사 합병이 완료되고 6개월 이내에 셀트리온제약과의 합병을 진행하겠다고 밝힌 바 있어, 해당 기대감이 반영되었을 수 있다.

 

셀트리온제약과의 합병은 소규모 합병 형태로 진행할 확률이 높다고 추정된다. 소규모 합병은 주식매수청구권이 발생하지 않으므로, 합병에 별도 의 비용이 필요하지 않으나, 소규모 합병을 위해서는 합병으로 발행하는 신주의 총 수가 합 병 후 존속회사 발행주식 총 수의 10%를 초과해서는 안된다.

해당 요건이 충족되어야 합병 이 진행될 수 있을 것으로 보인다. 1/2일자로 고바이오랩은 +30.0%, 에이비프로바이오는 +12.5%의 주가 수익률을 기록했다. 에이비프로바이오와 고바이오랩은 셀트리온과 신약 개 발을 위한 협력을 진행하는 상장 바이오 업체다. 금번 매각을 통해 확보한 현금으 로 M&A를 진행할 수 있다는 기대감이 반영된 것으로 해석된다.

 

1/2일자 종가 기준 셀트리 온이 KOSPI200에서 차지하는 비중은 2.92%로 합병이 반영되기 전인 12/14 종가 기준의 1.77% 대비 1.15%p 상승했다. 이러한 비중 상승이 수급의 유입을 이끌고 이에 따라 주가 의 급등이 발생했을 수 있다.

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합병 실적이 나오기 전까지 커버리지 제외, 추후 다시 목표가 제시할 예정

 

셀트리온의 커버리지를 일시적으로 제외하고 목표가를 제시하지 않는다. 1Q24 실적이 발표 된 이후 밸류에이션을 진행하고 목표주가를 제시할 예정이다.

 

주가의 변동성이 확대된 상황 이나, 향후 짐펜트라와 유플라이마와 후속 시밀러(스텔라라, 졸레어, 악템라 등)의 출시 등 펀더멘탈 이슈에 따라 중장기적 주가 흐름이 확인될 것으로 전망한다

 

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요즘 바이오 주가 점점 대두되고 있습니다. 그중 셀트리온을 빼면 섭섭하지요. 꽤 많이 올랐습니다.

그러나 1월12일 셀케합병과 관련된 물량이 들어오기때문에, 조정이 있지 않을까 생각해 봅니다만, 위의 보고서와 같이 바로 셀트리온제약 과의 합병이 계획되어 있어, 변동성이 커질것도 예상이 되지요.

 

그래서 인지, 하나증권에서는 목표가를 제시하지 않았네요. 예전 목표가는 21만원이었으며, 아래 교보증권에서도 목표가를 22만원을 제시했었으며, 목표가에 다달한 상황이지요..

 

과연 그렇다면 어떻게 대응해야 할까요?

 

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주봉입니다.

어떠세요? 

21년 9월말부터 하락하여, 이제 조금씩 상승해서, 그 수준에 도달할려고 하고 있습니다.

그럼, 2년넘게 고생하고 계신분들은 어떻게 생각할까요?  이제야 매수가 근처에 오고 있는데요.. 조금이나마, 매수가에 가깝거나, 이득이면 매도하려고 하지 않을까요?

 

그 매물대가 24만원 이하에 잡혀 있어, 상승을 못하고 있지는 않은 걸까요? 

 

아마도, 제 판단에는 24만원돌파는 더 괴롭힘이 있은 수 돌파하지 않을까 생각해 봅니다. 

 

일봉입니다.

 

일봉은 좀더 자세히 볼수 있지요. 약 23만원 선에 걸쳐있네요. 다시 하락하더라도, 20일선 이하 빠지는 것은 새로운 기회로 판단되나, 이번 합병에 따른 수급의 향방을 지켜보면서 대응하는 것이 좋다고 판단됩니다.

 

저는 22만원대에 소량만 매도할 계획입니다. 약 10%정도 매도 하고, 미국 리치주와, 신성장IT주로 이동해 볼까 계획 중입니다. 급하지 않으니 천천히 즐기면서 하지요.. 앞으로 바이오가 살아나고, 제약과의 합병이슈도 있으니, 이런기업은 국내장에서 길게 가지고 가도 되지 않을까 저는 생각하고 있습니다.

 

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셀트리온 헬스케어 주주로서 재밌는 report가 교보증권에서 발행이 되어 공부합니다 (8/17일 분석보고서 입니다)

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합병 개요

 

동사는 8/17일 공시를 통해 셀트리온과 셀트리온헬스케어(이하 헬스케어)의 합병을 결정.

존속회사는 셀트리온이며 소멸회사는 헬스케어. 셀트리온제약은 이번 합병에서 제외되었으 나 2사 합병 종료 후 6개월 이내 합병 추진 계획.

합병 법인의 실적 가이던스는

-24년 매출 3.5조(짐펜트라 7,000억 이상) EBITDA 1.6조,

-25년 매출 5.4조 EBITDA 3조 OPM 45% 이상,

-26년 매출 6.2조 EBITDA 4조 OPM 50% 이상,

-30년 매출 12조. 바이오시밀러 60%, 신약 40%(30년 짐펜트라 3조 기대).

 

향후 Check Point는

1) 가이던스의 가시성

2) 합병법 인 수익성 장단기 변수

3) 합병의 실질적 시너지 효과

4) 주식매수청구권 행사 규모

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1) 가이던스의 가시성

8/17일 기준 헬스케어의 시장 매출 컨센서스는 23년 2.2조, 24년 2.6조, 25년 3.1조. 통합 셀트리온의 실적에 추가될 수 있는 것은 실트리온의 TEVA향 CMO 매출 약 1,100억(23 년 추정치), 셀트리온제약 약 3,800억(22년 기준), 셀트리온 ASIA PACIFIC 1,360억(22년 기준). 단순 한계로 볼 때 합병 법인의 현재 시장 컨센서스는 3.2~3.3조 수준인 것. 따라서 동사가 제시한 24년 매출 가이던스를 달성하기 위해서는 현재 시장의 기대를 상회하는 미 국 짐펜트라, 유럽 램시마SC, 유플라이마 매출 성장 필요

 

2) 합병법인 수익성 장단기 변수

매출원가율. 2Q23 기준 헬스케어의 재고자산 규모는 2.56조. 4Q19 기준 재고자산이 1.6조 인 점을 감안할 때 14개 분기 동안 재고자산은 약 1조 정도 증가. 동 기간 동안 인식한 재 고자산은 셀트리온의 누적 영업이익에 이미 반영된 것. 따라서 현재 재고자산이 소진되는 동안 GPM은 다소 높게 유지될 것 판관비. 동사는 이번 합병으로 인위적인 인력 구조조정 이 없을 것이라고 밝혀. 따라서 합병에 따른 판관비 절감 효과보다는 장기적인 판관비 증 가 억제 효과에 주목할 필요. 상각비. 셀트리온헬스케어가 인식한 무형자산을 상각하는 비 용 반영 필요

 

3) 합병의 실질적 시너지 효과

동사는 합병의 시너지 효과로 크게 3가지 제시 1) 선택과 집중을 통한 대규모 투자 효과 2) 원가 경쟁력 강화를 통한 시장 지배력 확대 3) 거래구조 단순화를 통한 투명성 제고 등. 이중 특히, 가버넌스의 투명성을 강화할 수 있을 것. 셀트리온헬스케어를 통하지 않아 거래구조가 단순해져 실제 경제적 이익 창출 효과를 확인할 수 있기 때문

 

4) 주식매수청구권 행사 규모

주식매수청구권 한도로 1조 제시. 8월 17일 기준 2개사의 합산 시가총액 31조인 점을 고려할 때 전체 주권 중 약 3.2% 매수 가능. 셀트리온의 주요 주주인 국민연금이 동의한다고 가정하 고 주식매수청구권 대상에서 제외한다면 23년 7월 기준 주식매수청구권을 청구할 셀트리온/ 헬스케어의 소액 주주는 각각 59.8%/66.2%. 대주주와 국민연금이 동의한다고 가정할 때 전 체 소액 주주 중에서 매수 청구를 신청하는 주주의 비중이 약 5% 내외를 넘지 않을 경우 합 병은 성사될 것. 다만 서정진 회장은 간담회를 통해 행사된 주식매수청구권 규모가 1조를 초 과할 경우를 대비한 복안이 있다고 밝히기도

 

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의견

 

셀트와 셀케의 합병은 기업으로서나 주주로서나 잘한 결정이라고 생각됩니다. 업무의 효율성과 기업의 이윤 극대화를 위해서 필요하다고 판단되며, 그렇기 때문에, 향후 주가에도 긍정적인 영향을 미칠 가능성이 높다고 판단합니다.

 

그러나, 증권사에서 언급하였듯이, 회사가 현재 충분한 자금여력이 부족한 관계로, 주주들의 매수청구권 행사를 대량할 경우, 합병이 어려워지게 되면, 그때는 주가가 크게 출렁 하겠지만, 현재 주가가는 두 회사 모두 바닥zone에 있고, 매수청구 가격도 현저히 낮기 때문에, 매수청구행사 비율은 크지 않으리라 저도 판단합니다.

 

따라서, 합병은 회사의 계획대로 진행이 되겠으나, 문제는 합병 이후라고 보여집니다.

 

회사가 언급한대로 장미빛 으로 진행이 될 것인가? 인데요. 이 부분은 좀 더 지켜봐야 할 듯 합니다.  증권사 가이던스를 보면, 25년에 EBITDA 3조 입니다, 24년에는 1.6조로 2배 증가 한다는 것 입니다. 그렇다면, 현재 주가 목표치가 20만원이라고 했을때 25년에도 그 만큼이 반영이 되어야 할텐데요... 이건 좀 더 지켜봐야 되고 25년은 장기투자 이지요. 

 

결론적으로 긍정적으로 판단하고 있습니다. 우리나라의 의학/바이오 산업을 위해서도 그렇게 되어야 한다고 생각하며, 여유롭고 즐겁게 지켜보면, 지금은 손실 중이지만, 나중에 기쁨을 주리라 생각합니다.

 

*투자는 개인의 연구와 결정에 이뤄져야 합니다.